جی. آلفرد برادس: این نوشتار به اجرای سیاست پولی در محیطی با تورم پایین می پردازد. بیش از سی‌ودو سال است که در فدرال رزرو مشغول به کارم و در طول این مدت افتخار داشته‌ام که یا به سیاست‌گذاران پولی مشاوره بدهم یا خودم یکی از آنها باشم. این تجربه واقعاً مسیر پُرماجرایی بوده است. در بخش زیادی از این دوران، فدرال رزرو تلاش می‌کرد تا از افزایش بیشتر تورم جلوگیری کند و یا آن را کاهش دهد. همانطور که می‌دانید، در چند سال اخیر موفق شدیم نرخ تورم را بر اساس شاخص قیمت هزینه‌های مصرف شخصی، که امروزه شاخص تورم مورد ترجیح است، به حدود یک و نیم درصد کاهش دهیم و آن را در این سطح تثبیت کنیم. به زبان امروزی، ما سرانجام به "ثبات قیمتی" دست یافته‌ایم، یعنی هم تورم واقعی پایین و هم انتظار قابل اعتماد در ذهن فعالان بازارهای مالی و عموم مردم مبنی بر تداوم آن، که در مجموع معادل پولی یافتن جام مقدس است.
در این نوشتار می‌خواهم چهار کار انجام دهم. نخست، چند جنبه کلیدی از تحول سیاست پولی در سی سال گذشته را به‌طور فشرده مرور خواهم کرد. برای درک کامل چالشی که پیش رو داریم، ضروری است بدانیم چگونه ثبات قیمتی در دهه ۱۹۷۰ از دست رفت و در دهه‌های ۱۹۸۰ و ۱۹۹۰ دوباره به‌دست آمد. دوم، سعی می‌کنم ماهیت استراتژی کنونی سیاست پولی فدرال رزرو را توضیح دهم. سپس با بحثی کوتاه درباره چالش‌هایی که سیاست‌گذاران پولی در محیط کنونی با تورم پایین با آن روبه‌رو هستند، از دیدگاه خودم و در پایان با تاکید بر لزوم هدف‌گذاری صریح تورم به‌عنوان ابزاری برای حفظ پیشرفت چشمگیر در اثربخشی سیاست پولی در دوران ولکر-گرینسپن، سخنانم را تمام خواهم کرد. مانند همیشه، دیدگاه‌هایم به‌شدت تحت تاثیر گفت‌وگوها و نوشته‌های همکار دیرینه‌ام در فدرال رزرو "ریچموند، ماروین گودفرِند"، بوده است.
چگونه ثبات قیمتی از دست رفت و دوباره به‌دست آمد؟
می‌توان گفت پس از دوره‌هایی از تورم متوسط در دهه ۱۹۵۰، اقتصاد در اوایل دهه ۱۹۶۰ دوباره به ثبات قیمتی تقریباً کامل بازگشت. نرخ تورم شاخص قیمت مصرف‌کننده (CPI) هسته بین سال‌های ۱۹۶۰ تا ۱۹۶۵ در دامنه باریکی بین ۱.۰ تا ۱.۶ درصد نوسان داشت. سپس، این نرخ به‌طور پیوسته افزایش یافت و در میانه دهه ۱۹۷۰ و دوباره در اواخر دهه ۱۹۷۰ به سطوح دورقمی رسید. این افزایش خارق‌العاده و تضعیف‌کننده تورم به عوامل متعددی نسبت داده شده است: دو شوک قیمتی نفت در دهه ۱۹۷۰، تقاضای بیش از حد ناشی از گسترش جنگ ویتنام و برنامه‌های اجتماعی "جامعه بزرگ"، ناکارآمدی برنامه کنترل قیمت دولت نیکسون و برنامه "اکنون تورم را مهار کنید" دولت فورد، و حتی شکست برداشت ماهی کولی در سواحل آمریکای‌جنوبی. با این حال، هم نظریه و هم شواهد تاریخی نشان می‌دهند که سیاست پولی تورمی مقصر اصلی بود.
شکست سیاست پولی در مهار تورم در این دوره را می‌توان از چند زاویه بررسی کرد. اقتصاددانان پول‌گرای (monetarist) معتقدند که رشد مداوم عرضه پول بالاتر از هدف و عادت به افزایش پایه هدف پولی در هر سال برای جبران عدم تحقق هدف سال قبل، نقص اصلی در عملیات سیاست پولی بود. در حال حاضر، دیدگاه رایج‌تر تمرکز خود را بر شکست سیاست نرخ بهره کوتاه‌مدت فدرال رزرو در مقابله به‌موقع با فشارهای تورمی در دوران رونق اقتصادی قرار می‌دهد. دهه‌های ۱۹۷۰ و اوایل ۱۹۸۰ گاهی به‌عنوان دوره سیاست پولی "برو–توقف" شناخته می‌شوند. فدرال رزرو که نگران تاثیر احتمالی سخت‌گیری پولی بر اشتغال و تولید بود، معمولاً تا زمانی صبر می‌کرد که اجماع عمومی گسترده‌ای درباره جدی بودن مشکل تورم شکل گیرد و تازه پس از آن قاطعانه اقدام می‌کرد. اما در آن زمان، معمولاً خیلی دیر شده بود و مهار تورم از طریق سیاست پولی انقباضی بدون ایجاد رکود تقریباً غیرممکن می‌شد. چرخه‌های پیرامون رکودهای ۱۹۸۰ و ۱۹۸۱ و ۸۲ نمونه‌های بارزی از این الگو هستند.
اما در سطحی بنیادی‌تر، اغراق نیست اگر بگوییم سیاست پولی فدرال رزرو در این دوره تمام یا بیشتر اعتبار خود را به‌عنوان نیرویی موثر در برابر تورم از دست داد. با آغاز افزایش تورم، بازارهای مالی و مردم حتی در مراحل ابتدایی رونق اقتصادی به سرعت انتظارات تورمی خود را افزایش می‌دادند. این امر فشار صعودی بر تورم جاری را تشدید می‌کرد، نرخ‌های بهره بلندمدت را بالا می‌برد و در کل موجب شکل‌گیری رکود تورمی (stagflation) شد.
شاید مهم‌ترین درس این تجربه برای سیاست پولی این باشد که بازسازی اعتبار فدرال رزرو برای حفظ تورم پایین، پس از آنکه از دست رفت، بسیار دشوار و پُرهزینه است، به‌ویژه وقتی تقریباً به‌طور کامل از بین رفته باشد، مانند اواخر دهه ۱۹۷۰ و اوایل دهه ۱۹۸۰. تحت رهبری رئیس فدرال رزرو، پل ولکر، فدرال رزرو مجبور شد نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت اسمی را به سطوح بی‌سابقه‌ای افزایش دهد و عملاً یکی از طولانی‌ترین و عمیق‌ترین رکودهای پس از جنگ جهانی دوم را ایجاد کند تا فقط روند بازسازی اعتبار خود را آغاز کند. به‌سختی می‌توان باور داشت که این روند بدون آن رکود پُرهزینه ممکن بود آغاز شود، رکودی که در آن تولید ناخالص داخلی واقعی ۲.۸ درصد کاهش یافت و نرخ بیکاری به ۱۰.۸ درصد رسید. تکمیل این فرآیند حدود بیست سال، نزدیک به یک‌چهارم قرن طول کشید.
جوهر این فرآیند در این بوده است که فدرال رزرو، به‌ویژه در دو مقطع تاریخی، نشان داد می‌تواند بدون ایجاد رکود، از افزایش تورم پیشگیری کند و در سال‌های اخیر نیز موفق شده است بازارها و عموم مردم را متقاعد کند که در آینده نیز همواره چنین خواهد کرد. یکی از این مقاطع در سال‌های ۱۹۸۳ و ۱۹۸۴، در دوره بهبود از رکود 1981-1982 و دیگری در سال ۱۹۹۴، زمانی که بهبود از رکود ۱۹۹۰ تا ۹۱ سرانجام شتاب گرفت، رخ داد. در هر دو مورد، فشارهای تورمی در حال شکل‌گیری به‌سرعت توسط بازارهای مالی شناسایی شد و به آنچه "وحشت تورمی" نامیده می‌شود انجامید، که با افزایش شدید نرخ‌های اسمی اوراق قرضه همراه بود. در هر دو موقعیت، فدرال رزرو سریع و قاطع عمل کرد تا از بروز تورم پیشگیری کند. اپیزود ۱۹۹۴ به‌ویژه مهم بود، زیرا در زمانی رخ داد که سیاست فدرال رزرو نسبت به گذشته بسیار شفاف‌تر شده بود، چنانکه در همان سال تصمیم گرفت هدف نرخ وجوه فدرال را بلافاصله پس از هر نشست کمیته بازار آزاد فدرال (FOMC) به‌صورت عمومی اعلام کند.
استراتژی کنونی سیاست پولی
اقتصاد ایالات متحده از حدود سال ۱۹۹۶ تاکنون از ثبات قیمتی تقریباً کامل برخوردار بوده است. به نظر می‌رسد در حال حاضر میان سیاست‌گذاران پولی، ناظران نزدیک به فرآیند سیاست‌گذاری در بازارهای مالی، کنگره و مطبوعات و همچنین میان آمریکایی‌های علاقه‌مند به سیاست، نوعی اجماع در حال شکل‌گیری است مبنی بر اینکه ثبات قیمتی و اعتبار فدرال رزرو در زمینه تورم پایین باید حفظ شود. این اجماع تا حدی بر پایه درک گسترده‌تر عموم از هزینه‌های بالای بازسازی اعتبار از دست‌رفته، همان‌گونه که پیش‌تر توضیح داده شد، شکل گرفته است. اما در سطحی بنیادی‌تر، این اجماع بازتابی از این شناخت است که اعتبار دوباره یافته فدرال رزرو برای اقتصاد مفید است، به‌ویژه از این جهت که فدرال رزرو می‌تواند به‌طور معناداری به بهبود عملکرد بلندمدت اقتصاد ایالات متحده، از طریق افزایش رشد پایدار تولید و اشتغال بیشتر، کمک کند. علاوه بر این، به نظر می‌رسد افکارعمومی نسبت به گذشته نگرانی کمتری درباره هزینه‌های کوتاه‌مدت تورم پایین، از جمله کاهش رشد اقتصادی، دارند، شاید به این دلیل که گذار به تورم پایین اکنون تحقق یافته است و از آنجا که انتظار می‌رود تورم پایین تداوم یابد، مردم از بازگشت تورم شگفت‌زده و ناامید خواهند شد. بنابراین، می‌توان گفت این اجماع در واقع مسئولیت‌پذیری فدرال رزرو را برای حفظ تورم پایین تقویت می‌کند.
در این چارچوب، درون فدرال رزرو نوعی استراتژی منسجم‌تر در سیاست پولی نسبت به هر زمان دیگری در سه دهه گذشته در حال شکل‌گیری است. این استراتژی شامل دو مولفه است:
۱. تعهد قوی به حفظ دائمی اعتبار بالا برای تورم پایین
۲. مدیریت فعال نرخ‌های بهره واقعی کوتاه‌مدت برای کمک به تثبیت اقتصاد در کوتاه‌مدت
در مورد اول، «گودفرِند» استدلال می‌کند که فدرال رزرو اکنون در حال اجرای نوعی "هدف‌گذاری ضمنی تورم" است. او اشاره می‌کند که با توجه به قرار داشتن نرخ تورم هسته در دامنه یک تا ۲ درصد از اواسط دهه ۱۹۹۰ تاکنون، تصور اینکه فدرال رزرو پذیرای نرخ تورمی به‌طور پایدار بالاتر از ۲ درصد باشد دشوار است. همچنین بعید است که نرخ تورمی به‌طور پایدار پایین‌تر از یک درصد را بپذیرد، با توجه به افزایش حساسیت نسبت به خطر کاهش تورم (deflation) و نزدیکی به حد صفر نرخ بهره اسمی.
"هدف‌گذاری ضمنی تورم بلندمدت" توصیف دقیقی از نخستین مولفه استراتژی کنونی فدرال رزرو است. با این حال، باید تاکید کرد که هدف نهایی آن صرفاً ثبات قیمتی و اعتبار بالای فدرال رزرو نیست، بلکه ایجاد پایه‌ای مالی بهینه است که شرایط را برای رشد واقعی قوی و اشتغال بالا فراهم کند. علاوه بر این، این شرایط به فدرال رزرو اجازه می‌دهد مولفه دوم استراتژی را دنبال کند: یعنی اجرای سیاست نرخ بهره کوتاه‌مدت ضدچرخه‌ای(countercyclical) . زمانی که اعتبار فدرال رزرو در دهه‌های ۱۹۷۰ و اوایل ۱۹۸۰ بسیار پایین بود، اجرای موثر چنین سیاستی دشوار و شاید ناممکن بود. با نامشخص بودن هدف بلندمدت تورم، عموم مردم نمی‌توانستند پیامدهای بلندمدت اقدامات کوتاه‌مدت سیاستی را به‌درستی درک کنند و در نتیجه فدرال رزرو نیز نمی‌توانست واکنش آنها را با اطمینان پیش‌بینی کند. اما اکنون که اعتبار آن در زمینه تورم پایین به‌خوبی تثبیت شده است، فدرال رزرو می‌تواند برای مقابله با شوک‌های غیرمنتظره سریع‌تر و قاطع‌تر عمل کند و بدین‌وسیله اقتصاد را در کوتاه‌مدت تثبیت کند.
فدرال رزرو در واکنش به نشانه‌های ضعف در اقتصاد در نیمه دوم سال ۲۰۰۰، روند تسهیل سیاست پولی را آغاز کرد. پس از حوادث ۱۱ سپتامبر، این روند شتاب گرفت و در طول دو سال، نرخ وجوه فدرال را به میزان ۵٫۲۵ واحد درصد کاهش داد و از ۶٫۵ درصد به سطح کنونی ۱٫۲۵ درصد رسید. می‌توان گفت این مجموعه از سیاست‌های انبساطی یکی از تهاجمی‌ترین اقدامات فدرال رزرو در تاریخ آن برای حمایت از اقتصادی در حال تضعیف بوده است و احتمالاً همین امر دلیل کوتاه بودن ظاهری رکود اخیر است، با وجود سقوط فوق‌العاده بازار سهام، رویداد ۱۱ سپتامبر و سایر شوک‌ها.
بنابراین، دو مولفه استراتژی کنونی فدرال رزرو مکمل یکدیگرند و اثرات متقابل تقویت‌کننده دارند. هدف‌گذاری ضمنی تورم، اثربخشی سیاست نرخ بهره ضدچرخه‌ای را افزایش می‌دهد. از سوی دیگر، اجرای فعال سیاست ضدچرخه‌ای باعث می‌شود هدف‌گذاری ضمنی تورم برای عموم قابل‌پذیرش‌تر باشد، زیرا توانایی واکنش سریع و قاطع برای تثبیت کوتاه‌مدت اقتصاد، توجیهی روشن و قابل‌درک برای مهار تورم فراهم می‌کند.
چالش‌ها در محیطی با تورم پایین و هدف‌گذاری ضمنی تورم
پس از چنین مبارزه طولانی، ممکن است انتظار رود که سیاست‌گذاران پولی فدرال رزرو اکنون با دستیابی به ثبات قیمتی و بازسازی اعتبار تورم پایین، احساس آرامش بیشتری داشته باشند. بیشتر سیاست‌گذاران اکنون اطمینان بیشتری دارند که فدرال رزرو می‌تواند به‌طور سازنده به عملکرد بلندمدت اقتصاد کمک کند، برخلاف دوره‌هایی که تورم بالا و ناپایدار بود و اعتبار پایین، که در آن زمان سیاست پولی در واقع مانعی برای رشد اقتصادی محسوب می‌شد.
اما فدرال رزرو همچنان با چالش‌های مهمی در محیط جدید تورم پایین روبه‌رو است. در گذشته، توجه عملی چندانی به امکان کاهش بیش‌ازحد تورم (disinflation) و وقوع کاهش قیمت‌ها (deflation) نشده بود. در حال حاضر، خطر جدی‌ای از جانب کاهش قیمت‌ها اقتصاد را تهدید نمی‌کند. اما سیاست‌گذاران باید آشکارا بیشتر بیاندیشند که اگر خطر کاهش قیمت‌ها به‌طور غیرمنتظره پدیدار شود، چگونه با آن مقابله کنند، به‌ویژه وقتی تورم در دامنه یک تا ۲ درصد است، نه ۶، ۷ یا ۸ درصد و این مسئله به‌ویژه اهمیت دارد، زیرا نرخ وجوه فدرال، که ابزار اصلی سیاست پولی کوتاه‌مدت است، تنها ۱۲۵ واحد پایه بالاتر از صفر قرار دارد.
در صورت بروز تهدید کاهش قیمت‌ها، فدرال رزرو قادر خواهد بود با موفقیت آن را مهار کند. در اکتبر ۱۹۹۹، فدرال رزرو کنفرانسی در ووداستاک، ورمونت، با موضوع اجرای سیاست پولی در محیطی با تورم پایین برگزار کرد که در آن شمار زیادی از اقتصاددانان برجسته پولی حضور داشتند. در آن نشست، توجه زیادی به پدیده کاهش قیمت‌ها و راه‌های مقابله با آن در صورت وقوع در آینده معطوف شد.
اکنون توافق گسترده‌ای وجود دارد مبنی بر اینکه موثرترین راه برای مقابله با کاهش قیمت‌ها، پیشگیری از بروز آن در وهله نخست است. در شرایط کنونی، اقدامات انبساطی شدید فدرال رزرو به‌نظر می‌رسد که از هرگونه تمایل قابل‌توجه به سمت کاهش بیش‌ازحد تورم یا کاهش قیمت‌ها جلوگیری کرده است. افزون بر این، حتی اگر کاهش تورم به‌طور غیرمنتظره تشدید شود و نرخ وجوه فدرال به نزدیکی حد صفر برسد، فدرال رزرو همچنان ابزارهای متعددی برای بازگرداندن نرخ تورم به سطحی مثبت و مطلوب در اختیار خواهد داشت. برای مثال، می‌تواند با خرید اوراق قرضه بلندمدت، نقدینگی گسترده‌تری در اقتصاد ایجاد کند. چالش سیاستی بالقوه دیگری که در محیط تورم پایین مشاهده می شود، چگونگی مقابله با افزایش اولیه تورم فراتر از دامنه هدف ضمنی آن است. این احتمال در حال حاضر چندان مورد توجه نیست، اما آشکارا یک خطر بلندمدت محسوب می‌شود و شاید محتمل‌ترین خطر بلندمدت باشد.
تجربه سیاست‌گذاری در دهه‌های ۱۹۷۰، ۱۹۸۰ و ۱۹۹۰، که پیش‌تر خلاصه شد، به‌روشنی نشان می‌دهد که باید برای جلوگیری از هرگونه افزایش پایدار در تورم، به‌موقع و قاطعانه عمل کرد. اگر سیاست‌گذاران از پیش آگاهی دقیق و جزئی از هزینه‌های نسبی مسیرهای مختلف بازگشت به ثبات قیمتی، از نظر تولید ازدست‌رفته، داشتند، شاید می‌توانستند روند بازگشت را با ظرافت بیشتری تنظیم کنند. اما شواهد اندکی وجود دارد که چنین دانشی در دسترس باشد. بنابراین، منطقی به‌نظر می‌رسد که هرگونه انحراف از ثبات قیمتی باید به‌سرعت و با قدرت مهار شود و ترجیحاً پیش از وقوع، از آن جلوگیری شود.
نتیجه‌گیری؛ حفظ پیشرفت به‌دست‌آمده
اجرای سیاست پولی در ایالات متحده طی دو دهه گذشته به‌طور قابل‌توجهی بهبود یافته است و این بهبود چشم‌انداز عملکرد بهتر و پایدارتر اقتصاد را در آینده فراهم کرده است. چالش اصلی اکنون، حفظ این پیشرفت است. بخش زیادی از این پیشرفت مرهون رهبری استثنایی از سال ۱۹۷۹ تاکنون است، ابتدا پل ولکر و سپس آلن گرینسپن. با این حال، در نهایت سیاست پولی باکیفیت بالا یعنی اعتبار پایدار برای تورم پایین به‌عنوان بنیانی برای رشد واقعی قوی بسیار مهم‌تر از آن است که تنها به رهبری استثنایی وابسته باشد، چرا که چنین رهبری در بلندمدت تضمین‌شدنی نیست. پیشرفت‌های سال‌های اخیر باید به‌نوعی نهادینه شود.
احتمالاً راه‌های مختلفی برای دستیابی به این هدف وجود دارد. یکی از عناصر استراتژی کنونی فدرال رزرو، هدف‌گذاری ضمنی تورم است. برای "تقویت" اعتبار فدرال رزرو، این هدف ضمنی به‌صورت صریح و کمی باید بیان شود. به‌طور مشخص، در دامنه یک تا ۲ درصد بر اساس شاخص قیمت مصرف شخصی. هدف‌گذاری صریح و کمی تورم در حال حاضر توسط شماری از بانک‌های مرکزی پیشرو در جهان اجرا می‌شود و با مسیر تکاملی سیاست فدرال رزرو به‌سوی شفافیت و پاسخ‌گویی بیشتر کاملاً همسو است. مهم‌تر از همه، این اقدام گامی قوی و آشکار در جهت اطمینان از تداوم اعتبار بالای کنونی فدرال رزرو در زمینه تورم پایین خواهد بود، تا بتوانیم بیشترین سهم ممکن را در دستیابی به رشد پایدار بلندمدت و ثبات اقتصادی کوتاه‌مدت ایفا کنیم.
نظر شما